Fra enterprise value til aktie-værdi.

 

Mange ejerledere har en anden opfattelse af værdien af virksomheden end køber. Køber tænker ofte på værdien af virksomheden som entreprise value, mens sælger har fokus på, hvad der kan sættes ind på holdingselskabets konto efter et salg, dvs. aktieprisen.

I mange tilfælde fremkommer entreprise value (EV) som en multipel ganget med Ebitda. For at komme frem til aktieprisen, det som tilgår sælger efter handlen, fratrækkes den rentebærende gæld og likviditeten tillægges – under et: nettorentebærende gæld. Dette betegnes også – lidt upræcist – som virksomhedens værdi på gældfri basis.

Der er naturligvis ofte uenighed mellem køb og sælger om, hvilken multipel og Ebitda, der skal anvendes. Er det indeværende års Ebitda, der skal anvendes, er det gennemsnit af de sidste tre år eller de kommende tre år, har alle årerne samme vægtning, og er det med eller uden synergier osv.

Når parterne har færdigforhandlet dette, begynder diskussion om, hvilke poster, der skal indgå i nettorentebærende gæld.

 

Definitionen på netto-rentebærende gæld

Der er ikke nogen facitliste på, hvad der indgår i netto-rentebærende gæld, så der vil også her være plads til en del ”tovtrækning”. Bankgæld, prioritetsgæld, leasinggæld og anden lignende gæld indgår i nettogælden, men også deklareret udbytte og mellemregninger med koncernforbundne selskaber bør indgå. Likvider og koncern-tilgodehavender vil så trække den anden vej.

Er der datterselskaber involveret i handlen vil man typisk se på det konsoliderede regnskab. Findes et sådant regnskab ikke, skal køber og sælger være opmærksom på, at gæld og koncerntilgodehavender udligner hinanden i de enkelte selskaber. Dette er ikke en naturlov, da beløb kan være posteret forskelligt i de forskellige selskaber.

Også skattegæld kategoriseres typisk som rentebærende gæld. Et skattetilgodehavende kan diskuteres. Kan det overhovedet anvendes af køber, hvor lang tid går der? før det kan anvendes mv.

Anden gæld, dvs. moms, feriepenge, skyldige omkostninger mv., er ikke rentebærende gæld, men indeholder posten f.eks. gæld til aktionærer, ekstraordinære pensioner til aktionærer eller skyldigt udbytte, vil disse poster normalt kategoriseres som netto-rentebærende gæld.

Ét er naturligvis den faktiske gæld. Noget andet er den eventuelle hæftelse for gælden. Her vil køber naturlig indtræde i hæftelsen – eller vil måske være i stand til at forhandle en anden aftale på plads med kreditgiver.

 

Pris i forhold til egenkapital

I visse tilfælde vil køber opleve, at aktieprisen er lavere end egenkapitalen. Det kan skyldes, at virksomhedens indtjening har været svag, eller at der er en stor rentebærende gæld i virksomheden, f.eks. hvis der ikke har været likviditet til at foretage udlodninger. Det modsatte kan også være tilfældet: at egenkapitalen er meget lav, fordi sælger har udloddet udbytter. Er der likviditet til udlodningerne, får det ikke betydning for aktieværdien, men er det sket på bekostning af en kassekredit eller en voksende gæld til moderselskabet, bliver sælger ”straffet” ved beregning af aktieværdien.

 

Beregning af arbejdskapital efterfølgende

For at sikre, at man ikke måler den netto-rentebærende gæld på et usædvanligt godt eller dårligt tidspunkt, vil der normalt blive foretaget en vurdering af om arbejdskapitalen, givet ved bl.a. lagre, debitorer og kreditorer, er normal på overtagelsestidspunktet. Er den unormal høj, f.eks. fordi lageret er blevet fyldt op, kompenseres sælger, og er arbejdskapital unormal lav, f.eks. fordi store debitorerne har betalt deres tilgodehavende, kompenseres køber. Dette sker for at udligne den likviditetsmæssige effekt, som ændring i arbejdskapitalen har haft på likviditeten.